「603336」海富通基金2021年投资策略:回归常态能量

股票资讯  2021-04-28 03:02:37

摘要:

1.全球经济恢复正常:

2021年,全球经济将进一步修复,中国与海外经济的错位将得到修复。中国领先1-2个季度,海外经济修复的回弹力可能大于中国经济。明年,中国将继续深化复苏和通胀上升的模式。考虑到目前的信贷周期在今年第四季度见顶,明年将逐渐下降,预计经济节奏将是上一季度同比增速的高点,二、三、四季度同比增速将逐季度下降。具体结构上,主线转顺周期力,修重点在出口、可选消费、制造。

2.降低收益预期,抓住结构性机会;

2021年,市场整体存在结构性机会,但整体收益率有望降低。短期看好顺周期修复,中长期看好技术和消费。科技和消费是中长期方向,与我国经济结构调整和科技自主性相匹配。中央经济工作会议确定了2021年的重点任务,科技主导地位更加突出。虽然华为产业链短期内面临压力,但5G和技术自力更生周期继续推进,看好5G、云计算、半导体等子行业。此外,中央政治局会议提出,继续以扩大内需为战略基础,强调“需求侧管理”,促进就业和优化收入分配,进一步刺激消费潜力,消费升级有望稳步推进,看好医药和稳定的食品饮料行业。

3.先取“稳定”二字,警惕信用风险:

2021年,可能会出现“货币稳定”、“信贷吃紧”的趋势,信贷扩张接近峰值,但从信贷拐点到利率拐点仍需等待。利率债很可能呈现过度震荡的格局,等待拐点。信用债方面,明年信贷环境基本面会有所改善,但融资条件会减弱。薄弱的国有企业和基于诚信的尾城投资仍需防范。建议选择债务负担可控、产业实力较强的省份。中高等级信用债券可以长期适度展期。关于可转债,预计明年的走势还是会顺应股市的走势,更多的在于把握行业和个人债券的机会,中短期以顺周期性为主,中长期以技术和消费为主。

4.五个投资关键词:深化复苏,规范政策,顺周期性,科技自力更生,结构第一。

宏观经济学:

2020年,新冠肺炎疫情席卷全球,重创全球经济。为了对冲疫情风险,海外央行加快了宽松步伐。美联储将联邦基金利率目标区间维持在0-0.25%不变,欧盟达成联合发债协议,支持疫情后成员国重建,标志着欧盟共同财政政策的开始。在疫苗前景乐观,疫情第二次爆发对经济活动影响不大的情况下,海外宽松的货币政策和财政政策可能在明年下半年逐渐开始退出,但退出的步伐预计会比较缓慢。在国内,从“货币-信贷-增长-通胀框架”来看,2021年中国将继续经济复苏、复苏深化、通胀上升的格局。考虑到目前的信贷周期在今年第四季度见顶,明年将逐渐下降,预计经济节奏将是上一季度同比增速的高点,二、三、四季度同比增速将逐季度下降。在具体结构上,主线切换为顺周期力,修重在出口、可选消费、制造。

在出口方面,预计它将保持强劲的弹性。美国宽松的货币财政政策是针对金融体系和居民的,支持居民的消费能力。虽然疫情相当于外围供应方改革,但中国产业链的优势反而得到了加强。今年外需出乎意料的表现,是因为供需错位。疫情拐点后海外补货和外需复苏是主要逻辑,而欧美新一轮财政刺激仍是重要因素。2021年全球经济复苏将有助于改善中国出口,预计中国出口将保持高增长,外部需求将成为中国经济非常重要的驱动力。从结构上看,后房地产周期的家电和家具受益最大,海外房地产高度繁荣带来的消费需求和补货需求共同作用。

消费方面,预计恢复还会继续,可选消费的恢复空间会更大。国内居民消费意愿和能力将逐步提高。2021年名义GDP增速有望继续提高,消费遵循名义GDP的趋势,有进一步修复的空间。明年居民工资和经营收入将逐步恢复正常水平,就业环境的趋势改善将提高居民的消费意愿,帮助国内消费恢复。结构上,可选消费修复空间更大。

在制造业,制造业投资是内生和顺周期的投资。工业企业的利润增长率带动制造业投资增长率的变化,企业利润的提高是制造业投资扩张的前提。随着企业利润的逐步提高,近年来制造业投资加速。产能利用率、利润增长率、库存增长率导致制造业投资。2017年两者将形成向上的合力,对应2018年制造业投资的扩张。今年这三个指标见底反弹。在外部需求扩大的环境下,中国制造业很快将扩大生产。今年国内主要出口行业利润增速基本实现反弹,行业库存水平有所下降或已开始弥补。预计明年国内出口仍将保持中性景气,出口链对应的制造业投资也有望积极扩张。

在基础设施方面,随着经济恢复的逐步深入,对稳定增长的需求有所下降,反周期的基础设施投资将恢复正常。房地产方面,本轮房贷利率下调幅度有限,导致居民中长期贷款扩张幅度远小于前两轮。明年房地产投资的整体强度可能会受到资金的一定限制。后续房地产投资增速会逐渐下降,但仍有较强的弹性。

目前a股货币信贷环境处于稳币宽贷末期,但经济恢复的结构并不支持宽松政策的快速变化,宏观政策设定为“不急转”。央行重新审视了“总闸门”,将M2和社会金融增长率的表述更新为“与反映潜在产出的名义GDP增长率基本匹配”,表明2021年将是信贷紧缩的一年,全年流动性环境比今年更紧张。但与2006年4月、2009年7月、2016年8月的利润回升过程相比,这一轮后续的货币政策转向会有所不同。历史上货币转向后,政策基调往往是持续的,包括“量价结合”,如加息、逆回购、央行票据加息、回购利率等。然而,在本轮中国经济恢复到理想水平之前,金融条件趋同的速度和程度明显更加平缓,对宏观杠杆率的容忍度也在逐步提高。因此,虽然高估值对利率更敏感,但短期内受到严重挤压的风险很小。财政政策方面,今年为应对疫情,财政政策将预算赤字比例上调至3.6%,并发行了抗疫专项国债。随着疫情和经济复苏,明年财政政策将恢复正常,预算和财政赤字比例可能回到3.0%,政府信贷扩张可能放缓。

股市:

工业企业利润总额增长率与非金融a股整体利润增长率和PPI增长率波动基本保持同步变化。社会金融的增长率领先于根本变革。预计2020年第二季度至2021年上半年,经济增长将继续改善,企业利润也将逐季度增长。随着2020年第四季度社会融资增速见顶回落,预计从明年第二季度开始,企业利润增速将逐步回落。无风险利率短期内仍有上行压力。长期来看,考虑到经济增长中心下行趋势、经济增长方式转变、全球宽松以及国内货币政策中期走向等因素,无风险利率波动中心长期下行趋势保持不变。万德泉A的风险溢价率(EP减去10年期债券收益率)接近历史区间平均值,股权资产和债券资产吸引力更加均衡,风险偏好波动加剧。目前所有a股和非金融a股的市盈率(TTM)分别为18.7倍和27.06倍;市盈率(全法,最新)分别为1.86倍和2.62倍。PE低于均值+1倍标准差,之前昂贵的估值已经消化到一定程度。

2021年,市场整体存在结构性机会,但整体收益率有望降低。短期市场风格可能会受到利率、增量资本、风险偏好和短期业绩波动的影响,但在中长期内,业绩的相对趋势仍然是风格的决定因素。短期看好顺周期修复,中长期看好技术和消费。

截至明年一季度,顺周期性风格有望占据主导地位,是利润驱动背景下的有利风景选择,是未来一两个季报业绩水平的相对主导方向,也符合四季度的日历效应。然而,在明年第一季度,日历效应表明,技术增长部门将获得超额回报。尤其是每年2月份,增长型整体获得超额收益的概率更高,某些子行业获得超额收益的概率尤为突出。因此,在春季躁动的前期,可以在保持顺周期核心配置的前提下,关注一些超卖和小幅提升的科技板块。

债券市场:

在利率债券方面,今年1-4月,受新冠肺炎疫情影响,国内外均有所松动,债券呈现大牛市。自5月以来,积极的基本面有所增强,经济复苏具有弹性,利率债券得到大量供应,信贷风险事件频繁叠加,债券显示熊平。4月份,实际债券收益率和实际信用收益率(考虑税收、资本占用和信贷隐含价值)呈现出非常罕见的倒挂格局。目前,随着信贷收益率的下降和债券的大幅下跌,两者的价格关系已经恢复。一般贷款实际收益率在3.23%左右,与5Y国债收益率基本持平。债券刚刚进入“价值区间”,但与历史拐点相比,价值并不突出。从期限结构来看,国债利差和CDB利差的位置低于大多数商品,期限利差仍然持平。国债的期限结构意味着未来经济的乐观程度不如商品市场。从全球横向比较来看,发达经济体10Y国债收益率卡在过去一年的最低点附近,而利率绝对值和相对水平在中国较早走出疫情后的一年处于较高水平,配置价值相对于海外国家更为明显。综上所述,利率债券估值水平的“临界点”尚未出现,但利率大幅上升的空间可能有限,等待拐点出现。

信用债券方面,由于信用风险事件的影响,信用债券整体收益率上升明显,行业利差整体拉大,大部分位于历史70-80%分位数附近。与行业相比,城市投资更受市场青睐,不同档次的城市投资债券的利差价值和历史水平都低于大多数工业债券行业。自第四季度以来,信贷事件频发,包括几家省级重点国有企业暴露出重大信贷风险,导致市场担心企业乃至地方政府偿债意愿下降。此外,违约主体的股票债券规模大、攻击范围广,可能会引发更大的流动性危机恐慌。需要长期观察违约事件的发酵,一是信用风险是否会大规模扩散,二是是否会出现流动性危机。无论如何,市场动荡都会加剧,信用利差继续大幅上升。

可转换债券方面,上半年流动性充裕时,医药、必需品消费、TMT相对占优;5-7月货币政策转向宽信贷,防范风险;8月后,得益于经济复苏后半期可选消费、机械制造和周期的较大增长,人民币转向中性。可转换债券市场继续扩大,明年供应将保持强劲。目前可转换债券的绝对价格仍处于高位,平均隐含波动率也处于高位。主流品种估值偏高,资金向优质品种集中的趋势越来越明显。

投资策略:

展望2021年,我们应该降低整体市场收益率预期,防范第二季度可能出现的政策边际收紧带来的估值下行风险,寻找繁荣程度能够自下而上支撑和消化估值的子行业。明年上半年,我们看好分子利润驱动的机会。下半年,我们看好消费、科技等行业利率下调带来的机遇。

目前a股明年一季度面临的宏观经济和政策环境:1)国内“逐季经济复苏+低通胀”;2)政策边际变化,货币政策回归中性,但暂时不会收紧。基本面和政策组合的平衡对股权资产是中性的。货币政策转向紧缩前市场不存在系统性风险,但后续经济的持续修复可能会带动政策进一步退出,信贷周期的高峰期会给估值带来压力。这三个因素中,利润持续上升,估值端利率短期内上升,风险偏好波动加剧,估值难以继续上升。市场的后续驱动力会逐渐由分母变为分子,结构性机会会更多。

短期市场风格可能比较均衡,继续顺周期修复比较乐观。目前行业间估值差异较大,金融地产和部分循环行业整体被低估。PPI同比回升趋势明显,短期市场风格可能比较均衡,大金融、周期性产品、制造业等行业开始出现投资机会,顺周期性行业有估值修复机会,持续时间和幅度取决于PPI修复的节奏和幅度。但随着我国固定资产投资增速降低,总需求弹性开始大幅减弱,强周期行业PPI复苏过程中超额收益的持续性和强度也出现分化。从超额收益的可持续性来看,建材和化工行业相对占优。原因之一是化工建材行业格局较好,有周期性增长属性的α公司较多,可以吸引更多中长期资金。从超额收益的强弱来看,建材、有色金属、化工行业相对占优。考虑到本轮PPI复苏区间的特殊情况,比如疫苗带来的全球经济复苏预期,消费建材TOB的逻辑可能会受到房地产三条红线的影响。

科技和消费是中长期方向,与我国经济结构调整和科技自主性相匹配。中央经济工作会议确定了2021年的重点任务,一是增强国家战略科技实力,二是增强产业链和供应链的自主可控能力,科技主导地位更加突出。虽然华为产业链短期内面临压力,但5G和技术自力更生周期继续推进,看好5G、云计算、半导体等子行业。此外,中央政治局会议提出,继续以扩大内需为战略基础,强调“需求侧管理”,促进就业和优化收入分配,进一步刺激消费潜力,消费升级有望稳步推进,看好医药和稳定的食品饮料行业。

债券方面,明年可能会出现“货币稳定”、“信贷紧缩”的趋势,信贷扩张接近顶峰,但从信贷拐点到利率拐点仍需等待。社会增长率最高的最早可能是今年第四季度;但历史上“信贷-利率”的时滞大约是3-4个季度。基于这种线性外推,利率拐点还是需要等待的,但应该会在明年出现。利率债很可能呈现过度震荡的格局,等待拐点。

信用债券方面,明年信贷环境基本面会有所改善,但融资条件会减弱。弱势国企和基于诚信的尾城投资仍需警惕。城市投资不建议区域下沉,可以选择债务负担可控、产业实力较强的省份。中高等级信用债券可以长期适度展期。需要长期观察违约事件的发酵,一是信用风险是否会大规模扩散,二是是否会出现流动性危机。无论如何,市场动荡都会加剧,信用利差继续大幅上升。

至于可转债,可转债的走势还是会符合明年股市的走势,总体趋势略显谨慎。随着刺激政策的逐步退出,股市估值可能萎缩,可转债估值和可转债本身估值将面临一定压力。所以明年的债转股机会在于把握行业和个人债券机会,中短期以顺周期性为主,中长期以技术和消费为主。


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